股权转让案例精读著作

原标题：解读贸仲汇编《股权转让仲裁案例精选》第十三案：中国A研究院公司、自然人B与中国C投资公司股权转让争议——以估值调整等交易条件的设计为视角

作者：韩巧天

指导律师：杨光、明兆娟

前言

本案系北京市兰台律师事务所杨光律师作为首席仲裁员参与裁判的案件之一，收录于中国国际经济贸易仲裁委员主编的《股权转让仲裁案例精选》第三部分——“以投资、融资为目的的股权转让仲裁案例”。此类案件是贸仲近年来受理股转纠纷案件中的主要类型。杨光律师对该案审理中有关法律适用、争议焦点裁判思路做出了总结和分析，结合这一类型股转案件的特点，对应关注的风险防范问题进行梳理和提示。

一、案件事实

本案中国A研究院公司作为第一申请人与中国C投资公司作为被申请人于2012年9月3日订立《股权转让协议》，约定第一申请人以约定价格向被申请人转让其持有的目标公司1000万股股份，该目标公司旨在证交所上市，仲裁申请前在“新三板”挂牌交易。同日，第一、第二申请人（自然人B）与被申请人签订了《股权转让协议》的《补充协议》，约定了被申请人受让上述股权的前提之一为，第一申请人须将其持有的目标公司3000万股股份出质给被申请人，并完成股份质押登记手续。同日，第一申请人（出质人）与被申请人（质权人）签署了前述3000万股的《质押协议》。

《股权转让协议》和《补充协议》约定了如下事项：

（1）股份回购机制：如果在2014年12月31日前，公司未能在证交所挂牌交易，被申请人有权在2014年12月31日后的一个月内行使股份回购权；2012-2014任一年度实际实现的经审计利润低于承诺利润的80%，被申请人有权在收到2012-2014某一年度审计报告后一个月内行使股份回购权；第一申请人严重违反协议项下承诺，被申请人有权在其知道后一个月内行使股份回购权；第一申请人在被申请人或其雇佣的专业顾问对本次投资进行尽职调查中，向其提供虚假陈述或隐瞒，被申请人有权在其知道后一个月内行使股份回购权；目标公司合格上市申请明确收到证监会的否决通知或意见，第一申请人可以向被申请人提出回购申请通知，经被申请人同意，提前执行回购。

（2）业绩承诺及补偿措施：补充协议对业绩承诺进行约定，第一申请人承诺和保证目标公司2012、2013和2014年度的净利润不得少于特定金额，在保证年度任一年度实际实现的净利润少于特定金额，则第一申请人应每年向被申请人提供现金补偿金（第一申请人已经补偿）。

（3）反摊薄措施：如第一申请人向第三方转让其持有的目标公司股份，该第三方受让股份的投资价格比被申请人在本协议项下的投资价格低时，第一申请人应以现金方式补偿被申请人投资差价。

（4）投资方陈述和保证：如果第一申请人在本协议项下的全部义务已经履行完毕，或申请人未履行部分义务但被申请人已经放弃主张其相应权利且申请人在本协议项下的其他义务已经履行完毕，被申请人应及时协助第一申请人解除股份质押登记手续。

（5）协议的变更和解除：经各方当事人协商一致；任一方发生违约行为并在30日内不予更正，守约方有权单独解除本协议。

《股权转让协议》签署当月（2012年9月），双方完成了股权转让，第一申请人将3000万股股份出质给被申请人并办理了股权出质登记手续。

截至2015年3月，申请人主张其全部义务已经履行完毕，要求被申请人依约定协助第一申请人解除股份质押登记手续，但被申请人拒绝协助。被申请人未依约定协助第一申请人解除股份质押登记手续，构成违约，且导致第一申请人可能遭受股价损失。根据协议中有效仲裁条款，申请人于2015年4月提出仲裁请求，要求终止《股权转让协议》和《补充协议》，并要求被申请人配合第一申请人解除股权质押，赔偿其经济损失及承担仲裁费用。

二、案件焦点

在本案《股权转让协议》中约定了回购条款，但目标公司未上市。案件的裁判焦点有二，其一为申请人是否履行完毕全部义务，满足合同终止的情形；其二为被申请人配合第一申请人办理股权质押解除手续的条件是否成就，这需要首先对股权质押担保的目的和范围进行认定。

三、裁判重点

（一）申请人的履约情况是否符合合同终止的情形

申请人的仲裁请求为由于出现了合同终止的法定事由，申请人意图通过行使法定权利终止合同权利义务。申请人认为，由于《补充协议》用了大量“合格上市”、“合格上市当年”等时间表述，结合业绩承诺的时间约定（2012-2014年）来看，合格上市的期限为2014年12月31日，因此该期限是合同履行期限，并以此主张2014年12月31日双方权利义务终止。但被申请人对此不予认可。

仲裁庭综合考量《股权转让协议》和《补充协议》的条款，仅《补充协议》对“合格上市”做出了释义，但并未对合格上市的截止日期作出约定。并且补充协议中规定，被申请人在本协议下所享有的要求申请人履行的股份回购权在2014年12月31日与合格上市申报被撤回或申报未获得证监会批准或在能在证交所挂牌交易的较早发生日为准自动恢复。由此看来，2014年12月31日也有可能是被申请人回购权利自动恢复的节点。从本案《股权转让协议》和《补充协议》的表述来看，不足以认定2014年12月31日是合同履行期限。

且其中部分条款，如反摊薄措施条款并没有约定履行期限，不能排除申请人在今后以低于被申请人的投资价格向第三方转让其持有的目标公司股份。如发生该等情形，申请人依然负有以现金方式补偿被申请人投资差价的义务。根据《民法典》第五百五十七条（原《合同法》第九十一条）规定，符合债务已经履行；债务相互抵销；债务人依法将标的物提存；债权人免除债务；债权债务同归于一人；法律规定或者当事人约定终止的其他情形的债权债务终止。合同解除的，该合同的权利义务关系终止。本案中债务尚未完全履行，债权人并未放弃对债务的主张，因此申请人《股权转让协议》和《补充协议》所负义务尚未履行完毕，申请人不能依据其已经履行完毕全部合同义务的理由主张合同终止。

（二）被申请人是否应该配合第一申请人办理股权质押解除手续

关于被申请人是否应该配合申请人办理股权质押解除手续事项，仲裁庭则主要考虑《质押协议》的担保目的、担保范围以及被申请人协助第一申请人办理股权质押解除手续的条件。

仲裁庭从《质押协议》的表述，以及《股权转让协议》及《补充协议》的关系综合考量，故确定《质押协议》所担保的主债权为《股权转让协议》和《补充协议》项下全部债权，担保范围是申请人全部合同义务的履行。由于申请人所负合同义务尚未履行完毕，被申请人也没有放弃向申请人主张权利，申请人提出的解除股权质押的请求没有合同依据。故无法得到仲裁庭支持。

四、风险防范

本案的《股权转让协议》是典型的股权回购型对赌协议，本案协议中涉及对赌协议常见的财务绩效和上市情况等标的，并以现金补偿和股份回购作为补偿形式。2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确了“业绩补偿、股份回购条款并非一律无效，而应当首先审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定”，这为对赌协议核心条款的合法性提供了裁判思路，在设计交易时也应该参考。从商事交易的角度，由于融资方急需资金和想要上市的愿望强烈，很可能对自己的实际情况以及市场风险做出错误的评估，在按照合同约定履行相应条款的情况下，将承担过高的风险。本案中，申请人作为股权出让方，因为1000万股的股权出让，用3000万股的股份进行质押担保，在股份质押担保解除条件以及期限不确定的情形下，风险敞口。结合本案情形，对赌协议中，股权出让方/融资方如何商谈交易条件，应注意以下事项：

（1）合理设定目标企业的经营目标。股权出让方/融资方应该谨慎客观的评估企业的盈利能力，急于融资或期望以较高的市盈率融资，会导致业绩增长条款设置失衡，容易导致后期未达到约定业绩目标而触发现金补偿或股权回购条款。

（2）为回购条款所约定的义务设定担保，应该清晰界定担保目的、担保范围、解除担保的条件和时间节点。如果可能的情形下，还应该约定根据所担保的债权的减少，应该同比例解除相应的担保。

（3）平衡交易条件的设置。谨慎清晰设计交易条款，平衡交易各方的权义。对赌协议一般将财务绩效、非财务绩效和上市作为对赌标的。协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，股权出让方/融资方一般会通过现金补偿、股份补偿、股份回购等形式对股权受让方/投资方进行补偿，投资方与融资方之间也许还会约定股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等特殊权利。确定清晰的行权条件和行权期限，可以使交易各方能够均衡地匹配各自的交易目的。

（4）妥当使用Earn-out或对赌协议机制。不同的交易目的决定了不同的估值调整机制的适用。Earn-out机制除了可以防止预期的内部经营风险，还可以通过设置不同的指标有效降低不可预期风险，如监管风险、特定客户关系、外部市场变化等风险。

（见韩玲律师：使用Earn-out机制避免“对赌协议”风险 | 法评）

（5）约定仲裁解决纠纷

仲裁一直以来长期运用于民商事争议中，尤其以商事争议为主。域外商事争议，多数选择仲裁的原因，除了仲裁机制本身的程序优势外，在实体裁量领域，一般情形下，仲裁更关注行业的契约逻辑、商事逻辑、行业逻辑、监管逻辑。这就使得不确定性的风险极大地降低。无论对风险的偏好程度如何，商事交易及其争议的仲裁方式，都会使风险更具有确定性。比如，仲裁机构对于估值调整的裁决规则是比较明确的，更符合交易各方的真实预期。保护真意，可以保护真意，能够保护真意，在当前不确定性因素比较多的环境下，弥为可贵。

结语

本案在合理妥当解释合同的前提下，探求最贴合双方合意的法源，结合证据以及双方庭审意见和认定事实进行综合裁定。该案件对股权转让协议等合同的起草、条款解析以及仲裁审理都具有重要的学习价值和影响力。

兰台律师事务所拥有诸多在争议领域经验丰富的律师、仲裁员，能够为重大复杂商事争议提供有价值的独到的法律服务。