公募基金所得税免税

文| 胡铁花

免税牌照的稀缺性、庞大的中国消费市场，促成了中国中免（601888.SH）股价在疫情期间一路狂飙。无数基金经理随之涌入，享受中国免税产业繁荣发展的盛宴，也让中国中免的估值进一步水涨船高。

但是，疫情结束后，本以为会蓬勃发展的免税产业，却未能按照基金经理们所预想的那样继续狂飙，反而来了个掉头向下，股价也直接腰斩。

不少重仓中国中免的基金经理，已经亏得一塌糊涂，至今没缓过劲来。其中，不乏知名基金经理。

01 互赢共赢

几年前，中国中免的故事刚刚开始时，一切看上去都相当美好。

对中国来说，由于内地没有成型的奢侈品产业链，为了避免利润流向后端国外品牌商，中国免税产业采取了通过牌照限制采取垄断运营的格局。同时，把垄断权力放给国企，还可以通过利润分配的形式弥补流转税损失。

2019年，中国人占韩国入境旅客的比例从45%降至31%，但中国人对韩国市内免税销售额贡献却从54%升至74%，彰显了我国高净值人群强大的购买力。彼时，韩国免税业市场规模大概约1400亿元人民币，我国免税业的市场规模仅为500亿元，还不到韩国免税市场的一半。当年，中国消费者买走了全球46%的奢侈品，但其中78%的消费都发生在国外。

如果中国人民庞大的购买力能够从海外回流，那么一定会带动国内免税产业迅速发展。

突如其来的疫情，让出境游戛然而止，这导致了海外消费的回流，让海南的免税产业成为重要的承接之地。

根据商务部数据，2020年，海南离岛免税全年总销售额274.8亿元，同比增长103.7%；免税购物实际人次448.4万人次，同比增长19.2%。这印证了上述逻辑。

消费的回流，也带动了中国中免业绩的强劲增长。2020年、2021年，中国中免实现扣非归母净利润59.67亿元、95.34亿元，同比增长55.83%、59.77%，股价从2020年4月份的最低点65.59元/股，一路飙升至2021年2月份的最高点396.63元/股，中国中免也成功夺得“免税茅”的称号。

股价的迅速飙升，让一众押注中国中免的基金经理尝到了甜头。比如知名基金经理刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合，在2020年第一季度时，中国中免还未进入其前十大持仓股之列，从当年第三季度开始，中国中免就已成为其第一大持仓股，持仓市值超过20亿元。

当年，这只基金创下了85.94%的收益，大幅跑赢沪深300指数36.07%的涨幅，在同类型1690只基金中排名115，也使得刘彦春名气大增。

来源：公司公告

再比如由王栩管理的汇添富大盘核心资产混合，2020年第一季度时，中国中免持仓占比仅有2.58%，为第十大持仓股。到了第三季度时，中国中免一跃成为该基金的第一大持仓股，当时的持仓市值超过5亿元。

来源：天天基金

值得一提的是，这只基金于2020年1月8日成立，在年底净值就达到了1.59元，净值涨幅相当可观。

这里再插一嘴，除了知名基金经理之外，“牛散”陈发树也在2020年第一季度闪现中国中免十大股东名单中。截至当年一季度末，陈发树的持仓市值大约9.72亿元，持股比例占总市值的0.74%。

中国中免股价猛烈上涨，成就了不少基金经理。同时，众多基金经理的涌入，也推高了中国中免的估值。

只是，危机，也悄然埋下。

02 中国中免未能迎来第二春

2022年，由于封控等原因，中国中免的业绩深受影响。当年，中国中免实现营收544.34亿元，同比下降19.57%；实现扣非归母净利润49.02亿元，同比下降48.59%。

不过，当年中国中免的股价却没怎么下跌，年初价格为216.28元/股，年末为214.5元/股。

为什么会出现这种情形？原因很简单，大家认为疫情放开之后，免税产业一定会乘风而上，中国中免的股价也会再创新高，因此即便是在最困难的2022年，也没有多少基金经理抛售中国中免。看来，不少基金经理也喜欢自己给自己画饼。

到了今年年初，根据海南省商务厅统计数据，2023年春节假期期间全省12家离岛免税店总销售额为25.72亿元，同比大涨20.69%，较2019年增长329%。年初的开门红，给予了免税产业很大的信心，似乎中国人民强大的购买力有望再一次释放。

然而，接下来的情况，却没有大家预想中那么理想。根据中国中免的半年报，今年上半年，中国中免的扣非归母净利润为38.54亿元，相比去年上半年的39.38亿下降1.87%（去年已经非常之差了），相比2021年上半年的53.57亿更是大降了28%。

至于盈利不理想的原因，似乎也能找出很多。比如今年以来居民消费支出放缓，与此前大家预计的放开后有望迎来爆发式增长大相径庭。根据国家统计局发布数据，上半年全国居民消费价格指数（CPI）同比仅上涨0.7%，其中6月份的CPI同比几乎不变，PPI更是环比、同比均出现下降。

同时，免税产品的消费人群，往往是对价格较为敏感的一类人群，随着天猫旗舰店、天猫国际等平台加大折扣、品牌专柜的隐形福利增加，消费者从免税店购买产品的理由又减弱了一些。毕竟，价格差不多的情况下，为何还要跑一趟海南去买东西，机票酒店也要成本不是？

上一轮牛市让无数基金经理涌入中国中免，不断推高其估值。而当今年的利润表现还没疫情最严重时期好时，资本市场对其所有的幻想都破灭了，股价也迎来了大幅下跌，从年初的210元/股附近，一路下跌至如今的105元/股附近，直接腰斩。

业绩不及预期、上涨逻辑落空，让中国中免股价暴跌的同时，也埋葬了不少此前追捧中国中免的基金经理。

前文中提到的刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合，今年一季度时，中国中免持仓占比依旧为9.34%，为基金第四大持仓股。

来源：天天基金

还可以看到，这只基金还布局了许多消费股，由于前期涨幅过大，存在估值泡沫，加上消费回暖不及预期，截至9月13日，这只基金今年以来下跌了12.28%，在同类型3484只基金中，排名落到了2337位。

刘彦春所管理的另一只基金——景顺长城集英两年定开混合，今年一季度持有中国中免比例为8.36%。这只基金今年以来下跌了14.75%，在同类型3484只基金中排名2700。

来源：天天基金

除了这两只基金外，刘彦春管理的景顺长城鼎益混合(LOF)、景顺长城绩优成长混合、景顺长城内需增长混合、也都重仓了中国中免，业绩均不太理想。

不过，在6月份的景顺长城20周年多资产策略会上，刘彦春依旧看好免税板块，表示目前消费板块受到家庭部门缩表的负面影响，但是只要经济内生活力向上，免税板块的估值会系统性提升。

但是，有的基金经理显然没了耐心。前文中提到的由王栩管理的汇添富大盘核心资产混合，从2021年一季度往后开始不断减持中国中免，从公告披露的高峰时候持有166万股降至今年一季度的55万股，在第二季度持仓报告中，中国中免已经退出十大持仓股。

03 难回巅峰

除了消费放缓、相对其他购买渠道优势减少等因素以外，中国中免还面临着诸多不确定因素。

中国中免之所以能在很长一段时间获得估值溢价，离不开特许经营的商业模式，即开展免税业务需要获得相关主管部门的审批，限制了许多玩家的进入。

然而，这一逻辑近些年在不断受到挑战。

一方面，为了保证适当竞争，政策端放松了免税牌照的获批，海发控、海旅投、王府井等先后在海南开展免税业务，中国中免牌照的稀缺性受到了挑战。

另一方面，海南省开始封关运作，也让中国中免“牌照优势”的投资逻辑受到动摇。

今年3月29日海南博鳌亚洲论坛上，海南省委新闻发言人王斌表示，海南自由贸易港全岛封关运作各项准备工作任务均已取得阶段性进展，全面启动全岛封关运作准备，确保今年具备封关硬件条件、明年完成封关各项准备、2025年底前实现海南全岛封关运作。

这也就意味着，2025年海南全岛封关后，将直接进入全岛零税率的竞争市场，甚至会引起投资者担心品牌方直接在岛上开店，让免税店彻底失去免税商品渠道的垄断性，让中国中免的免税牌照生意逻辑彻底崩塌。

根据东方财富Choice数据，目前持有中国中免的主动管理型公募基金中，除了刘彦春管理的那几只基金之外，依旧有不少基金经理在第二季度末依旧持有着大量中国中免仓位。

比如由乔迁、杨世近所管理的兴全合丰三年持有混合，在今年二季度末持有中国中免300万股，为基金第七大持仓股。这只基金今年以来亏损了16.53%，在同类3484只基金中排名2902。

兴全旗下另一只基金——兴全社会责任混合同样持有了不少中国中免，该基金由季文华管理，今年二季度末持仓占比为5.67%，今年以来亏损了18.86%,在同类3484只基金中排名3070。

华安基金饶晓鹏所管理的华安聚优精选混合，在今年二季度末也持有了不少中国中免，大约160万股，这只基金今年以来下跌了17.57%。

可以看出，今年以来，持有中国中免仓位较大的基金普遍表现都不算太好，或许这跟基金经理背后的投资逻辑有关，比如重仓中国中免的基金经理，一般都坚信疫情后的消费复苏会带动高端消费品的需求上一个层次，然而，现实未能如这些基金经理所愿。

展望未来，一般的消费品公司或许会迎来复苏，但中国中免却有可能迎来更大的挑战。押注中国中免的基金经理，还有机会翻盘吗？

【声明：文中涉及个股、基金等仅做案例分析，不做买入或卖出推荐。投资有风险，入市需谨慎】