一、熊猫债政策约束进一步放松

（一）熊猫债新规来了：熊猫债募集资金可境内外统筹使用

2022年12月2日，央行和外管局联合发布《关于境外境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（下称272号文），较其征求意见稿发布刚好整整一年。

272号文进一步放松了熊猫债发行的相关政策约束，即简化了账户要求、明确资金可自由使用且放宽了衍生品套保的要求。具体看，

1、熊猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送发行信息，并可共享一个发债专户。

先前，境外机构在银行间和交易所发行熊猫债分别遵循《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（对发行人需要开立NRA账户、资金跨境汇出等进行了规定）和《公司债券发行与交易管理办法》（未提及开立NRA账户事宜），此次272号文统一了银行间和交易所市场熊猫债资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等方面的规则，意味着先前交易所较松的优势基本消失了，市场主体在银行间与交易所发行熊猫债已无实质差异。

2、境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险。这一点和投资端的规定类似，如境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（银发（2022）258号）明确即期结售汇和外汇套保均可以由结算代理人以外的第三方金融机构办理，且均不限制 3家。

3、明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用。这一规定算是最重大利好，即不再对熊猫债募集资金留存境内或汇出境外进行限制，有助于境外机构统筹管理募集资金。

当然272号文亦明确“资金用途应与募集资金说明文件等所列内容一致”。

（二）熊猫债政策约束早有放松征兆，预计后续还将继续放松

近年来，熊猫债政策约束明显趋于放开，鼓励支持类政策频频推出。具体看，

1、2020年5月金融委发布的金融11条便提出“进一步完善熊猫债信息披露要求，细化熊猫债发行规则，鼓励有真实人民币资金需求的发行人发债，稳步推动熊猫债市场发展”。

2、2021年2月，国家外管局资本项目管理司司长叶海生发表的署名文章《深化改革稳步推进高水平资本项目开放》提到“完善境外机构境内发行债券（熊猫债）资金及汇兑管理政策”。同年7月，上海市政府发布的《上海国际金融中心建设“十四五”规划》亦明确提出“扩大‘熊猫债’发行规模……熊猫债累计发行规模由2020年的3937.20亿元增至2025年的7000亿元左右”。

3、2022年8月，央行召开2022年下半年工作会议时指出支持境外主体发行“熊猫债”。同年9月，央行发布的《2022年人民币国际化报告》在趋势展望部分的“稳步推进金融市场双向开放”中也明确指出支持境外主体发行“熊猫债”。

可见，272号文只是熊猫债政策放松过程的一个代表性注脚。因此，大的方向看，预计未来熊猫债的政策约束将进一步放开，资金用途上还将进一步松绑。

二、熊猫债市场基本情况

（一）近年明显放量，年发行规模稳定在800亿元左右

1、熊猫债是指境外机构在国境内发行的人民币债券，是外资机构在境内募资的一项重要制度突破。我国熊猫债的发展史可追溯至2005年。2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行获准在我国银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券，时任财政部部长金人庆遂将此类债券命名为“熊猫债券”。

2、不过，在2005-2014年的10年时间里，熊猫债发展较为缓慢，市场基本陷入沉寂。其中的背景是，2015年以前，国内债市制度不够完善以及我国发债成本并无优势（2008-2015年期间海外市场因应对08年金融危机而采取的持续性性宽松政策导致海外融资成本较低），导致境外主体在我国的发债意愿不高。

3、2015年以来，随着海外各经济体货币政策正常化的推进，海外融资成本持续抬升，以及我随着国内债券市场的快速发展以及金融对外开放力度的加大，境外机构在内地发债的政策约束呈逐步放开态势，境内募集资金的成本优势随着中美利差的逆转亦逐步显现，一定程度上提升了境外主体在我国发债的意愿。

4、当然，熊猫债的发展过程也呈出现一些波折。2016年熊猫债发行规模高达1310.40亿元，达到了2015年发行规模的11倍，其原因在于当年碧桂园、越秀、世茂、华润、合重创展、雅居乐、合景泰富、宝龙、招商局蛇口、远洋等很多地产企业使用其境外主体纷纷在境内发行熊猫债进行募资。这一做法受到了监管部门的关注，随着地产行业融资政策的收紧，地产企业逐步退出熊猫债市场，使得2017年熊猫债发行规模基本出现腰斩，直接降至719亿元，也使得2016年成为熊猫债发行规模的历史高点年份。

截至2022年12月1日，熊猫债累计发行382只、规模合计达到6260.40亿元，存量145只、余额合计达2157.74亿元。而从发行节奏上看，2016年以来，熊猫债的发行规模呈明显放量态势，每年发行规模便一直稳定在800亿元左右。

（二）发行人维度：86家，涵盖政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业

目前熊猫债发行主体已涵盖政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业。382只熊猫债的发行主体共有86家，主要以金融机构、地产企业等为主。

以商业银行为例，发行主体主要有澳门国际银行、大华银行、法国农业信贷银行、加拿大国民银行、马来亚银行、日本东京三菱银行、瑞穗银行、香港上海汇丰银行、渣打银行、中国工商银行（澳门）、中国银行（香港）、中信银行（国际）、创兴银行、株式会社三井住友银行、意大利存款和贷款机构等。

三、目前中国内地债券市场对外开放的路径：聚焦一二级与投融资两端协同推进

（一）过去很长一段时期，中国内地债券市场的开放主要聚焦于二级市场与投资端，旨在提升境外资金参与内地债券市场的积极性，为内地债券市场引进境外资金。例如，中国国债先后被纳入巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际指数以及债券北向通与南向通双双启动、额度和资金汇兑限制大幅减少、投资范围不断扩大等等。

（二）随着二级市场的持续放开，政策层面开始更加聚焦内地债券一级市场与融资端的放开，而今年尤其明显，这无疑是人民币国际化进程的一部分。

其中，在融资端，推动熊猫债放量发行和常态化发行正成为政策聚焦领域。熊猫债与点心债共同构成人民币国际化在债券市场领域推进的两大抓手，前者是指境外机构在内地发行的在岸人民币债券，后者则主要指在香港发行的离岸人民币债券。因此，后续推动境内外主体在境内外发行人民币债券将会成为政策重点，而熊猫债无疑也属于这一方向。

（三）在投资端，近期也有一系列政策。例如，2022年5月27日，央行、外管局与证监会联合发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（4号公告）；11月18日，央行与外管局发布了《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（银发（2022）258号），明确本外币汇出汇入比例由以前的1.1倍扩大至1.20倍（即累计汇出外币金额/累计汇入外币金额），长期投资的比例还可以适当放宽，即汇出额度更大。

实际上，2022年5月的4号公告、11月的258号以及12月的272号文算是境内债券市场投融资两端协同放开的一个印证。

四、推进人民币国际化是根本指导方向

（一）无论是投资端，还是融资端，均明确人民币国际化是努力方向。

例如，258号文明确鼓励境外机构投资者投资中国债券市场使用人民币跨境收付，并通过人民币跨境支付系统（CIPS）完成跨境人民币资金结算；272号文则明确鼓励境外机构境内发行债券募集资金以人民币形式跨境收付及使用。

（二）目前，人民币国际化的跨境使用渠道主要包括以下四种：

1、经常项目与直接投资渠道，即在经常项目和直接投资中直接使用人民币进行结算。

2、融资渠道，具体包括境内外银行向非银行机构提供跨境贸易融资、贷款等各类人民币融资以及通过发行熊猫债、点心债等进行的直接融资。

3、金融市场渠道，即境内外主体通过CIBM、RQFII、RQDII、沪深港通、债券通等等特定管道运用人民币投资境内外金融市场。

4、外汇交易渠道，即境内外主体通过外汇交易方式获取或出售人民币。

（三）应该说，人民币跨境使用呈现出典型的阶段性特征，2009-2016年期间人民币跨境资金流动以经常项目与直接投资渠道为主（占比达80%左右），2017年以来金融市场双向开放成为推动人民币跨境使用的重要力量，证券投资在跨境人民币收付中的占比已由2017年的30%上升至2021年60%左右。因此，人民币跨境使用的路径在明显扩大，除传统投资端和二级市场外，扩大人民币融资业务、进一步便利人民币交易和汇兑、支持离岸人民币市场逐步拓展交易清算以及投融资等各项功能已经是近年政策层面的主要导向，其逻辑在于使人民币在“流出去”的同时也能“沉下来”。

（四）实际上，央行在2022年二季度货币政策报告中披露了 SDR 篮子货币相对权重的计算公式，为后续推动人民币国际化找到了依据。具体看，IMF主要通过货币在官方储备中占比、在外汇交易中占比以及在国际债务证券和国际银行业负债中的占比来衡量。即

篮子货币权重=一国出口在全球的占比*1/2+1/6*（官方储备中的占比+外汇交易中的占比+在国际债务证券和国际银行业负债中的占比）

可以看出，外汇交易占比以及国际债务证券和国际银行负债占比两个指标的提升并不明显，需进一步加强，也意味着央行后续会在这两个指标上发力，如推动丰富外汇交易品种、激活外汇交易以及推动更多海外市场主体发行以人民币计价的证券（如熊猫债、点心债等）。