三全食品所得税分析

申银万国证券发布投资研究报告，评级: 买入。

投资要点：

投资评级与估值：考虑四季度龙凤对业绩有一定拖累，略微下调13年的盈利预测，目前预计13-15年EPS分别为0.353元、0.603元、0.850元，同比增长1.3%、70.9%、31.0%，较中报点评时预测值调整幅度分别为-7.7%、-0.2%、2.5%。中长期看，三全收购龙凤是资源互补、利好长远，但整合需要时间，短期对公司业绩有一定拖累。考虑速冻食品是朝阳行业、三全龙头地位稳固、公司市值仍小，维持看好，板块情绪稳定后可逐步配置。

关键假设点：假设13-15年三全（不包括龙凤）汤圆收入分别增长28%、24%、22%，饺子收入分别增长36%、30%、28%；粽子收入分别增长8%、10%、8%；面点及其他收入分别增长27%、25%、23%。

有别于大众的认识：1、公司三季度单季收入增速与半年增速相当，但经营趋势不错，预收账款环比呈现较大幅度上升。第三季度单季公司收入为6.01亿元，较去年增加1.26亿元，增速为26.6%，上半年增速为26.5%。三季度末公司预收账款为3.8亿元，较二季度末增加1.82亿元、较一季度末增加1.47亿元，增幅分别为92%、63%；去年三季度末预收账款为2.04亿元，较二季度末增加6750万元、较一季度末增加3983万元，增幅仅为50%、24%。2、高端产品私厨水饺今年有望突破1亿元（1-9月已完成6000-7000万元）。3、三季度是销售淡季，同时需为后续旺季做投入，通常利润基数很低，单季盈亏意义有限，不过面粉成本上涨、促销加大值得关注。去年三季度单季营业利润为-753万元，归属净利润为650万元、净利润率为1.4%，今年同期由于毛利率下降1.54个百分点（面粉成本同比上升8-9%，同时粽子等产品促销有所加大）、财务费用率上升0.55个百分点（贷款增加）、所得税同比增长154.6%（由于利润总额为负数，无法计算所得税率），单季度归属母公司净利润同比下降251.2%、亏损983万元。4、龙凤第四季度将进入合并利润表，短期对业绩有一定拖累，展望明年，仍然看好龙凤的整合。公司预告全年归属净利润增速为-20%至10%，主要是考虑到龙凤第四季度尚处恢复期、预计继续亏损。目前，公司已经完成上海、天津、成都国福龙凤股权转让的商务审批和工商变更，浙江龙凤正在办理，整合工作将陆续展开，1-9月龙凤亏损几千万元，我们预计第四季度龙凤亏损2000-3000万元。

股价表现的催化剂：高端产品私厨系列销售超预期。

核心假定的风险：面粉、糯米粉、猪肉等原材料价格上涨；龙凤整合进展不如预期。